[송치승 교수의 경제읽기] 밸류업의 불편한 진실과 과제
금융위원회와 블룸버그 자료에 따르면 지난 10년간 주가순자산비율(PBR)은 한국이 1.04로서 신흥시장평균치 1.58보다 낮을 뿐만 아니라, 중국 1.50, 일본 1.40보다도 낮은 수준이다. 2023년 말 PBR이 1 미만인 기업 수는 코스피가 526개이고, 코스닥이 533개가 된다. PBR이 1보다 낮다는 건 기업의 시장가치가 장부가치에도 미치지 못함을 의미한다. 이를 근거로 학계나 업계에서는 우리 자본시장이 저평가됐다는 목소리를 낸다. 저평가란 표현은 우리 시장의 본질 가치가 원래 높은데, 시장이 일시적으로 이를 반영하지 못해 현재의 주가 수준이 낮을 때 사용한다. 2024년 우리의 1인당 국내총생산(GDP)은 3만6624달러로 일본을 앞서고 있다. 그러나 2022년 경제협력개발기구(OECD) 자료를 보면, 우리의 시간당 노동생산성은 49.4달러로 일본의 53.2달러, OECD 평균 64.7달러엔 훨씬 미치지 못하고 있다. 2023년 우리의 총요소생산성(TFP)증가율은 선진국들보다도 낮은 1%를 밑도는 수준이다. 이는 우리 경제의 생산성이 하락하면서 성장동력이 떨어지고 있음을 의미한다. 한국은행의 2023년 기업경영분석자료를 보면, 이자보상비율이 1.0 미만으로 영업이익으로 이자도 감당하지 못하는 기업 수 비중은 42.3%로 꽤 높다. 영업이익률도 3.5%로, 2009년 동일 통계방식을 적용한 이후 가장 낮다. 이쯤 되면 자본시장의 PBR이 낮아지는 건 당연하지 않을까? 우리 경제의 저생산성과 기업의 낮은 수익성이 종합적으로 반영된 모습처럼 보인다. 우리 자본시장은 저평가 상태인가. 아니면 본질 가치가 하락한 것인가. 이에 대한 답변은 향후 우리의 저생산성과 저수익성 구조가 고착될 것인지 아니면 디지털 혁신으로 지속 가능한 경제성장을 이룰 수 있는지로 판가름이 될 것이다. 정부는 혁신경제의 달성을 암묵적으로 전제하고 있는듯 하다. 정부는 우리 자본시장이 저평가라는 진단 하에 작년부터 밸류업 프로그램을 추진하고 있다. 밸류업 프로그램은 크게 주주환원 확대와 일반주주 권익제고로 압축된다. 먼저, 주주환원확대 정책으로는 배당증액, 자사주 소각 등이 포함된 자본환원률의 제고와 이를 이행한 기업에 대한 법인세 공제 혜택 부여, 배당에 대한 분리과세 허용 등의 세제지원 조치가 논의되고 있다. 다음으로, 정부의 일반주주 권익제고 정책으로는 지배구조개선 목적하에 이사회 역할과 책임을 강화하고 적절 정보의 공개를 확대하는 것과 같이 상장기업이 준수해야 할 행동원칙으로 기업 거버넌스를 도입하거나, 적극적인 상법개정, 전자주주총회 허용 등이 거론되고 있다. 이를 위해서는 상장기업의 협의와 합의 도출이 요구되나 상장기업 지배 대주주에게는 밸류업의 유인이 별로 없다. 지배 대주주는 주주환원에 의한 기업가치 제고보다는 안정적 경영지배권을 확보하거나 주주에게 환원할 자금으로 자회사를 설립하거나 계열사 지분율을 확대하는 데에 관심이 더 높다. 특히, 지배 대주주에겐 밸류업 정책으로 그간의 참호구축 효과가 약해지고, 자본환원 시 배당금에 대한 종합과세 부담, 그리고 주가 상승 시 높은 양도세는 물론 상속 및 증여세 부담 등도 커진다. 무엇보다 지배 대주주의 이해 상충을 견제할 장치가 미흡한 상황에서 정보가 부족한 개인투자자에게 밸류업 기대는 신기루에 불과하다. 필자는 밸류업 추진에서 꼭 필요한 정책으로 자본시장의 정보흐름을 원활하게 해 시장 본연의 다중감시 체계가 작동하고 시장의 기업에 대한 선별능력이 제고되길 바란다. 이를 위한 방법의 하나로 상장기업이 재무정보뿐만 아니라 전략, 지배구조변화 등과 같은 비재무정보를 최소 연 1회 이상 IR 형태로 공시하도록 하는 것이다. 다른 방법으로는 상장회사 대신에 증권사가 해당 기업에 대한 분석보고서를 작성해 공개하는 것이다. 어느 형태가 되든 해당 보고서에 대한 재정지원은 거래소나 금투협회 등이 부담하고 해당 보고서를 민간기관(예, 일본의 경우 애널리스트협회)이 평가하는 절차를 마련하는 것이다. 시장에 제공되는 정보가 확대될 경우 시장의 유동성이 증가하고 효율적인 가격발견이 촉진된다. 2025년 1월 현재 코스피시장과 코스닥시장에 상장한 기업 수는 각각 848개, 1782개인데, 이 중에서 200~300개 기업에 대해서만 분석보고서가 작성되는 현실이다. 분석보고서가 없는 기업은 기업탐방을 가장한 주가조작 세력의 시세조정 대상이 되곤 한다. 이러고서도 우리 자본시장의 밸류업이 가능할지 의문이다. /원광대 경영학과 교수
